“中国园林第一股”资金链告急

中国园林网3月20日消息：订单多就一定能获得真实的、可持续的高成长？这其实是个伪命题。

自2009年上市以来，被称为“中国园林第一股”的东方园林，因其高成长一直备受机构青睐。但这个依靠资本高消耗的运营游戏，随着地方政府财政吃紧、市政园林投资减速，原有经营模式已濒临悬崖边。“施工企业完全可以通过降低回款条件获得更多订单。可一旦回款出现问题，资金链很可能断裂。”一位刚从东方园林(002310)调研归来的基金人士对《金证券》担忧表示。

“完美”报表难敌投资逆转

一切看上去似乎很完美。

2月29日，东方园林公布了业绩快报：2011年营业收入29.10亿元，同比增长100.21%；净利润4.57亿元，同比增长77.28%。财报猛增的原因是“园林绿化市场空间广阔，公司项目进展顺利”。同时，控股股东何巧女也很“乖巧”地建议2011年分配预案为“每10股转赠10股”。

资料显示，公司2006-2011年的收入、利润复合增长率分别为68.3%、78.2%；2010年的这两项指标更高达149%和208%。

业绩貌美如花，机构追求者自然络绎不绝，公司股价也就水涨船高。据悉，东方园林3月股价涨幅一度达13.7%，并在去年9月后重归100元关口。

远期“钱景”更让人血脉贲张。2月15日，公司和开封新区管理委员会签署了5亿元的园林工程订单；2月8日，公司和辽宁(营口)沿海产业基地管委会签署了6.39亿元的绿地景观工程订单。

“公司今年有望新签500亿元框架协议、100亿元工程合同，订单能够翻番。”一位持股时间不短的机构对《金证券》乐观比划。

不过，程成(化名)和王林(化名)却异常谨慎。分别供职于券商自营部门和大型基金公司的他俩，3月初刚从东方园林实地调研归来。

“我担心东方园林的市场需求将逆转。”程成直截了当地对《金证券》说。

记者了解到，园林绿化行业分为市政园林、地产园林、生态修复三大块，三者的市场容量大致分别为2000亿元、1000亿元和500亿元。目前A股市场上，市政园林的代表公司是东方园林；生态修复的代表公司是铁汉生态；地产园林的代表公司是棕榈园林和本周五刚上市的普邦园林。以2011年半年度数据计算，来自市政园林的收入占东方园林营收比重为79%，毛利占比80%。

和地产园林、生态修复不同，市政园林的投资主体为地方政府。国家统计局透露的数字显示，政府园林绿化投资除了2004-2006年增速低于20%外，2000年以来的其他年份基本高于20%，特别是2009、2010年的投资增速更高达41%、151%。

程成分析，市政园林投资的高增速，源于中国城市化的快速推进。而且，园林绿化是面子工程，对市民有利，还能够抬高地价，正中地方政府下怀。他还透露，“园林绿化的寻租空间很大，因为苗木市场很乱，定价不透明，没有标准化，腐败空间很大而且相对不容易发觉，政府官员热衷去做。”“从城市建成区绿化覆盖率指标来看，我国平均已经接近40%，相比发达国家来看已经不低。经过2010、2011年的爆发式增长，今明两年市政园林投资增速可能明显下降。”程成判断。

但东方园林证券事务代表唐海军在电话中对《金证券》说，目前公司并没有感觉到市政园林的投资增速在下滑。

资金链断裂初兆

在一般人看来，东方园林拿到那么多的订单，成长性应该被锁定了。

“这种想法完全错误。订单越多，从某种程度上说越危险。”王林对《金证券》记者直言，“我很担心公司资金链会断裂。”

他说，园林景观行业的核心竞争力主要体现在企业资质、过往业绩、与地方政府的关系、资金实力四个方面，其中资金实力最为关键。“市政园林项目合同金额较大，一般都需要企业垫资，园林类公司由于是轻资产企业，很难从银行贷款，必须有大量的现金流。”

2009年11月27日，东方园林登陆中小板市场，首发募集资金高达8.01亿元。凭借这笔巨资，公司其后与地方政府签订了若干市政园林框架协议，合同累计金额超过100亿元，这些地方政府大多处于三、四线城市。

就在不少公司烦恼超募太多、钱不知道怎么花时，东方园林却遇到另一种尴尬——--口袋没钱了！2011年中报显示，东方园林IPO募资仅剩不到4000万元。此间，实际控制人、公司董事长何巧女还向三家银行质押3300万股公司股份，帮助公司借款3.56亿元；22.5亿元的短期融资券也发行过一次。

2010年，在回应募集资金为什么花得这么快时，何巧女称：“园林项目回款周期通常为三年，根据我们的测算，以手中现有的资金，未来三年可以支持总额为100亿元的营业收入。”可惜，2010年和2011年，只完成了43.6亿元的营业收入，公司现金就捉襟见肘了。

从2006年以来，伴随着东方园林收入和利润的高增长，公司经营性现金流持续恶化。自上市以来，经营性现金流持续为负，去年第三季度，每股经营性现金流为-3.58元。对于最新的现金流状况，公司证代唐海军拒绝透露，“等到4月26日看年报就行了”。

“从销售商品和提供劳务收到的现金与收入的比值(收现比)来看，公司呈现逐年下滑的趋势，这意味着盈利的含金量在变差，收入和利润的高增长部分是靠放松回款条件获得的。这是园林公司的一个通病，市政园林表现得更加明显。”程成对《金证券》说，由于施工企业可以通过降低回款条件获得更多订单，所以判断这类公司的质地，单纯看收入和利润增速没有意义，要用收现比指标来衡量增长质量。

“经济增速在下滑，地产调控在加强，地方政府无法通过卖地获得巨额财政收入，地方融资平台的缺口无法解决，大量工程回款更一再被拖延。”王林向《金证券》透露他调研获得的信息。

王林认为，东方园林这种经营模式必须依靠不断的外部融资，才能维持较高的增长；凭借业绩高增长获得二级市场较高的估值，进而才有资格高价再融资或从银行获得贷款，以维系进一步的增长。整个链条上，资金是核心：一旦回款方面出现大的问题，资金链很可能吃紧，并将很快形成负循环——--股价下跌、再融资困难、进一步加剧资金链压力直至断裂。

高难度找钱任务

眼下，找钱成了必须完成的死任务，东方园林一边全力呵护定向增发，一边和地方政府重定还款规则。不过，这显然不易。

2011年6月，东方园林宣布拟以不低于76.55元/股的价格实施定向增发方案，融资22亿元。对于这笔自说自话的融资，市场并不买账。无奈，公司今年2月16日将“募集资金用途”进行了调整，募资总额也调降为不超过16.5亿元。

《金证券》获悉，公司的定向增发预案已上报证监会，目前正待审批通过。

“公司2009年11月上市以来，当年底就宣布10转增5股，2010年中期又是10转增10股，都是为了扩张股本，再融资能筹到更多的钱。”王林对《金证券》分析，包括近期的大单公布、年报业绩利好、2011年再次10股转增10股，都在为定向增发护航，“实在太缺钱了！”

与此同时，《金证券》了解到，为防止地方政府欠账不还，东方园林今年想了个新办法——--与地方政府在合同中约定一个地块，该地块的土地出让金优先偿付公司应收款；当然，公司的回款条件也在进一步放松。

一位市政园林企业内部人士对记者透露，东方园林的回款条件已由此前的532(第一年按月进度款收回合同金额的50%现金，第二年收回30%，第三年收回剩下的20%)，改为现在的622、721甚至811，但不再收月进度款，改为年底一次性收款。

唐海军在电话中承认今年的回款方式有变，但拒绝透露原因。“这些都是机密，不方便说。我不知道你的身份，怎么可以透露？万一你是竞争对手派来的怎么办？”他认为，532变成811，对投资者来说是好事，“第一年可以拿到更多的钱不是么？再说，项目越来越大，以前也未必能做到按月进度回款。”

“我不相信有这样的回款条件。如果施工方确实能支撑得了一年的垫付资金，那确实811比532好，但企业的资金链必然绷紧。现在很多园林企业每个月见不到钱根本不敢开工，断上几个月就停工了。”上述园林业人士坦言，和地方政府的合同某种程度上不能完全作数，“说年底一次性收款，但没钱给或者有钱不给你怎么办，还不是得乖乖等？当然，不一定会出现完全收不回款的情况，但回款延迟较长或者少付太常见了，企业等得了吗？”他对记者说，自己做的一个小工程，工期已经结束一年了，验收也早就合格了，但现在才收到了一半的工程款，“春节都没过好。”

尽管如此，依旧不少机构对东方园林痴心不改。一持股机构人士的话颇具代表性，“政府总不至于赖账”。他认为，东方园林2011年在市政园林领域中的市场占有率不到2%，“不冒点风险，是抢占不了市场的。”但问题是，公司玩命抢单所冒的巨大风险，凭什么由不知情的二级市场投资者去埋单？

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(来源：周末金证券 )