“牛股”东方园林财务迷雾 “大单”画饼难充饥

中国园林网9月25日消息：“大单”如画饼，存货5年增35倍，靠资本市场输血的“东方模式”恐难以为继。此外，东方园林[-2.67% 资金 研报]还被指涉嫌同业竞争及向大股东输送利益。

●资本市场不乏神话，如曾经的银广夏、德隆系等等，他们在股市上的表现曾如神迹般让人震惊，但对于资本操纵的过于依赖与扩张上的过于激进仍不可避免的将他们蹈入覆灭。

●当我们将目光转向号称“园林第一股”的东方园林，审读其资本市场上升路径时，我们也发现了类似银广夏和德隆的“魅影”。东方园林成立于1992年，主营园林建设，公司定位“城市景观体系运营商”，是两市中第一家园林业上市公司。

●一名长期跟踪东方园林的投资者称，“东方园林喜欢披露大订单，以前每每披露大订单，股价往往会涨停，而从没有人考虑过这些大单完成时间是多久、是否能完成、完成的程度如何、钱能否收回。”

●据《价值线》记者统计，截至2012年12月，东方园林公布类似“大单”20个，而每次“大单”公布股价均水涨船高，2013年东方园林股价(复权后)最高达到约585元，市值增加近6倍。

●但当我们重新审视这些“大单”时，却发现这些“大单”实际履约金额与当初合同签订金额普遍缩水，而当初号称16亿的鞍山项目和12亿的本溪项目竟均已停工，而12亿的大同文瀛湖及锦州世园等多个项目均因地方债务危机遭遇回款难。华丽“大单”的背后竟是一地鸡毛。

●东方园林虽然业绩连续多年增长，但伴随的却是连年高企的应收账款和存货。2008年至2012年底，东方园林主营业务收入4年间取得近10倍增长，由2008会计年度的4.16亿元增长至39.38亿元。但应收账款以更高的速度增长，由2008年底的0.85亿元，增加至2012年底的17.27亿元，增长了20倍。而存货更以3倍于主营业务收入增长率的速度累积。2008年时这一数字仅有0.9588亿元，而到了2012年底时已高达35.62亿元，5年间增长了35倍。

●东方园林2013年中报公布的数字更是触目惊心，截至报告期末，东方园林应收账款已达到20.98亿，存货更是飙升到45.2亿。此外，东方园林还被曝出涉嫌同业竞争及向大股东输送利益。

“大单”画饼难充饥

近期，审计署在全国掀起的地方债务审计在持续发酵。而东方园林成为此次风暴的承受者之一。项目普遍遭遇回款难，华丽“大单”变身一地鸡毛。

东方园林于2009年11月27日登陆A股市场，凭着不断释放的“大单”利好，上市以来股价不断攀升。2010年5月11日，东方园林公告称与大同市园林绿化中心签订《大同市文瀛湖项目景观工程合同》，合同总金额12亿元。该合同公告一出，东方园林当日股价一度被封上涨停板并最终大涨8.86%。

紧接着，5月24日，东方园林发布特大利好公告，称公司与鞍山市城市建设公司签订了《鞍山市城市景观工程合作协议书》，工程总投资约16亿元。公告一出，该股便封至涨停板，报出了174.22元的高价，短短约7个月时间成为新一代的沪深两市第一高价股。

但这些当年将东方园林送上神坛的所谓“大单”目前进展情况如何呢?

业内人士称，园林工程一般要两年工期，那么我们倒推两年，以东方园林2011年8月之前直至2009年11月上市时签订的项目为考察标的进行逐一审核。

东方园林自2009年上市至2011上半年度签订超过2亿元以上的项目有9个，9个项目中，顺利完工或正进行的项目有6个，而已停工或规划未批的项目就有3个，停工率达33.3%。而当初号称16亿的鞍山项目和12亿的本溪项目竟均已停工，12亿的大同项目与11.33亿的锦州世园项目均遭遇回款难。

按照东方园林的5-3-2模式(垫资完工后应收5成，完工后一年收3成，剩余尾款2成要完工两年后收取)，12亿的大同文瀛湖项目至今早过三年结算期，应收到项目款的8成，但大同方面目前仅支付4.23亿元，如果扣除东方园林前期30%的垫资额与利息成本，该项目可以说是赔本赚吆喝。

锦州世园会一期项目于2011年6月签订，今年4月完工，合同金额为7.99亿元，按照532模式，完工后东方园林应收款5成，即4亿元左右。但截至目前，实际收款仅2.45亿元。

至此，东方园林当年签订的超过10亿的大单，几乎都遭遇了“滑铁卢”，华丽“大单”竟沦为一地鸡毛。

此外，鞍山项目也一直被舆论质疑是东方园林操纵股价的筹码，因为鞍山项目从一开始就被称为不可能完成的项目。《鞍山市财政局2010年财政预算(草案)的报告》中显示，2010年，鞍山市的城乡社区事务(含城市基础设施的投入)支出安排20.2亿元，而鞍山市政府与东方园林所签订的项目，工程总投资就约为16亿元，显然，鞍山市不可能拿出接近80%的预算，仅仅用来操作这个城市景观项目。

同在北京的某花木公司高层透露，东方园林在上市前就以低价低利润闻名，而上市后更将这一模式发挥到了极致。某券商园林业分析师告诉《价值线》记者，“东方园林采用的是先垫款后收款的运营模式，这种模式也是园林企业运作市政项目的主要模式，使得园林企业形成了大量的应收账款。不过遗憾的是，东方园林遇到了地方债问题，应收账款难以收回，而BT模式(先垫资后收款)又决定钱要不断地垫出去，成为恶性循环。”

从东方园林近年来公告的信息来看，该公司的主要大单客户多为各级地方政府。今年8月1日，审计署开始对中央、省、市、县、乡5级政府性债务进行彻底摸底和测评。主营园林绿化工程业务的东方园林在此次国家清查地方债的背景下显著承压。

上海市园林绿化行业协会的一位管理人员称，“园林工程一般要2年工期，按照东方园林的5-3-2模式，也就是最理想的状态下公司从出资到回款需要4-5年时间，资金成本按年7%计算，东方园林即使35%的毛利率也仍然是在赔本赚吆喝……” 垫资拿项目—披露大单—推高股价—股权质押—弥补资金缺口，如果不是近年来爆发的地方债危机，东方园林是否还可以按照这样的循环一直走下去不得而知，但这种靠大单“画饼”吹大的泡泡注定难以长久，这种模式带给东方园林前所未有的资本回报，但也给其带来前所未有的风险，使东方园林的负债率远超同行业公司，应收账款常年居高不下。

呆坏账显现

2013年中报数据显示，东方园林的短期有息负债飙升到18亿，现金流为-3.36亿元。与此同时，今年上半年，东方园林对应收账款进行2亿的坏账计提，而在此之前，东方园林的坏账计提一直为0。

一位资深会计人士指出，对于工程施工企业会计报表而言，呆坏账有两大主要藏身地:一是应收账款，另一个是存货。而与东方园林收入和股价增长同样醒目，也一直被投资者所诟病的正其居高不下的应收账款和存货的增长。如果说之前的问题被东方园林高涨的股价及高送转的预期所掩盖，那么现在，随着地方债危机的不断发酵及“大单”的屡屡停工或缩水，东方园林的呆坏账问题开始显现。

2008年至2012年底，东方园林主营业务收入4年间取得近10倍增长，由上市前最后一个会计年度的4.16亿元增长至39.38亿元。与主营业务收入增长相伴随的是，应收账款以更高的速度增长，由2008年底的0.85亿元，增加至2012年底的17.27亿元，增长了20倍。在这些应收账款中，虽然大部分账龄在3年以内，但有超过6%的比例在3-5年间。这使得东方园林不得不在今年上半年罕见地计提2亿元坏账准备。而在此之前，东方园林的坏账计提一直为0。

而观察其欠款大户，政府是绝对大头。截至今年6月底，大同市园林管理局欠款3.4亿元，位列第一，账龄为3年。其次为沈阳万润新城投资管理有限公司、锦州世园建设管理有限公司、营口沿海开发建设有限公司和滨州经济开发区管理委员会，金额都在两亿元左右。

上述五名客户均具有国资背景，要么直接是市政单位，要么是国有独资或全资子公司。

一面通过为地方政府垫资来谋求项目，一面是地方政府债务危机面临爆发回款困难，造成应收账款、存货居高不下，最终导致现金流枯竭。

2013年中报数据显示，东方园林的短期有息负债飙升到18亿，现金流为-3.36亿元。一名从业多年的会计人士称，“按照东方园林目前的资金状况，根本不可能支撑它去完成8月7日公告中那335亿元的未执行订单，必须尽快在高价完成再融资，否则连正常的经营都将难以为继。”

此外，东方园林存货以3倍于主营业务收入增长率的速度累积。2008年时这一数字仅有0.9588亿元，而到了2012年底时已高达35.62亿元，5年间增长了35倍。这意味着，有占总收入近90%的已完工工程未与客户结算。

中审亚太会计师事务所张景宇分析东方园林历年财务报表后认为，高达45.2亿元的存货，是东方园林风险的真正聚集地。一方面，大量的工程施工存货能否顺利变现存在未知数;另一方面，错误披露会计科目-存货子科目，也是其信息披露中的一大硬伤。

以东方园林2012年年报为例，其存货中就包含原材料(33.89万元)、消耗性生物资产(2.656亿元)、工程施工(32.96亿元)，其中工程施工占绝大多数比例。

张景宇指出，根据《企业会计准则第15号——建造合同准则》和财政部2003年《施工企业会计制度》的要求，补充报表中存货下应披露的子科目——“已完工尚未结算款”，而非“工程施工”。事实上，“工程施工”与“工程结算”属中间科目，不应体现在财务报表中。在编制财务报表时应将二者冲抵后，形成“已完工尚未结算款”。 从这一点来看，东方园林在年报会计附注上的披露，存在重大错误，即存货下的子科目——“工程施工”并未减去“工程结算”，导致数据失真。而在施工企业中，“已完工尚未结算款”是最容易隐秘成本、调节利润的一个科目。

转型阵痛

重重危机下，市场基本面已悄然改变。今年上半年，东方园林新签框架协议和施工合同分别为110亿元、 24亿元，同比分别减少21亿元、5.7亿元;已签约待施工的工程施工合同约45亿元，较2012年底上升约5亿元。

东方园林似乎也注意到了正在聚集的风险。在2013年半年报中，公司表示，上半年公司将如何降低回款风险已经作为企业经营的重中之重。

据东方园林董秘武建军介绍，2012年是新旧收款模式交接之年，由于东方园林的行业地位和知名度，2012年下半年以来公司与地方政府的谈判能力不断加强，付款模式全部转为622、631、721或073的方式。

但一名刚调研东方园林的私募公司经理指出，在地方债危机持续发酵的背景下，付款方式的改变治标不治本，如果地方政府没钱，就算是完工后要求对方付8成，又有什么意义呢?

知情人士透露，整体来看东方园林去年开工39亿，收款16亿，收款比例仍未超过50%。

同时，东方园林强调继续推进土地保障模式，并加强内部考核，大幅度提高回款在内部考核指标中的比重。

东方园林证券部事务代表唐建军介绍，土地保障模式的逻辑就是企业给政府做了项目之后，政府需要及时支付资金，政府支付不了资金就卖地，“政府要搞建设肯定就要卖土地，现在房地产在调控，但并不代表土地市场没有成交量，目前土地市场上，只要政府把价格降低一些就能卖出去，所以还是有保障的。”

但一位券商研究员却表示了担忧，“土地保障回款的实际效果其实也不大，像那些不是北上广等比较落后的三四线城市，在现行地产调控经济环境下，土地不好出手，回款不是那么简单的。”该研究员同时表示，就算有土地保障，也是以财政资金到位为主，“什么情况到位谁能说得清楚?”

此外，东方园林提出了重回大城市的战略，以GDP排名前50名的城市将成为其目标城市，选取战略城市的优质项目。所选项目将主要集中在目标城市的主城区公园景观、道路绿化及母亲河两岸绿化和水域生态治理，以此来降低整体回款风险水平。 从公司目前披露的订单情况看，东方园林当前的大单几乎全部集中于二三线城市，甚至县级市，其客户中鲜有GDP排名前50名的城市。

涉嫌同业竞争及向大股东输送利益

东方城置地和上市公司东方园林不仅仅是关联公司。在东方城置地的成立仪式上，何巧女给东方城置地的定位是:东方城是东方园林的亲兄弟。

截至9月6日，东方园林总市值202.60，净资产29.92亿，市净率为6.77。

每一次签订大单都让东方园林股价高飞。伴随着大单的，还有大股东何巧女的多次股权质押，市场一度质疑东方园林资金链面临紧张。

东方园林在今年回应投资者询问时曾提到，在从去年11月至今年3月，何巧女质押的9500多万股股权中，只有2800万股是质押给北京银行[-0.36% 资金 研报]燕京支行，用于为公司获得授信提供担保，其他约7000万股的质押与上市公司不存在关系。

那这些资金都流向了哪里呢?据一名知情人士透露，何巧女质押的资金大部分流入了东方城置地这家地产公司。

东方园林董事长、实际控制人何巧女2011年底注册成立东方城置地股份有限公司，股权结构为:张诚直接持有东方城10.53%的股权;何巧女直接持有东方城42.10%的股权，通过东方园林产业有限公司持有东方城47.37%的股权，合计持股89.47%，为东方城的控股股东。何巧女、唐凯夫妇为东方城的实际控制人。

东方城置地是东方园林的关联公司，名义上是一家房地产开发公司，与东方园林不存在同业竞争(东方园林定位为城市景观系统综合运营商，主要业务为市政园林的规划、设计与施工)，但实际上，东方城置地很多项目与东方园林存在同业竞争，甚至有利用东方园林上市公司身份的资源，为东方城置地接单的嫌疑。

准确意义上说，东方城置地和上市公司东方园林不仅仅是关联公司。在东方城置地的成立仪式上，何巧女给东方城置地的定位是:东方城是东方园林的亲兄弟。

东方园林称，公司是城市景观系统综合运营商，主要业务为市政园林的规划、设计与施工。而东方城置地是一家房地产开发公司，与东方园林不存在同业竞争。

然而，东方城置地的所到之处，处处都有东方园林的影子。东方园林的城市景观综合运营和东方城置地的所谓公园综合体开发更是纠缠不清。一出出东方城置地打着上市公司旗号接单的桥段频繁上演。

2012年8月，章丘市政府门户网站发布消息:章丘市市长刘天东代表章丘市与北京东方园林项目签署了济南市绣源河景区城市综合体项目的合作协议，投资额达百亿元以上。而事实上，最终与章丘市签署协议的却是东方城置地公司。

2013年3月，无锡市政府官方网站中国无锡网发布消息称，东方园林是全国一流的专业从事园林景观规划、设计、建设的上市公司，东方园林将投资50亿元，打造无锡阳山东方田园项目，规划总面积6246亩，将在惠山区阳山建成以生态农业为主体的大型田园综合体。而这个无锡市政府宣传稿中宣称的上市公司东方园林同样是何巧女的“小儿子”东方城置地。

如果说，这些勉强算是所谓的房地产项目的话，那么，2012年，东方城置地承接的温州黄石山公园项目则完全应该算是城市景观综合运营的范畴。其和东方园林已经属于赤裸裸的同业竞争。

借助东方园林的光环，东方城置业冲锋的号角一路响起，2012年5月，在第15届中国(重庆)国际投资暨全球采购会上，东方城置地与重庆市九龙坡区西城管委会签署投资协议，投资65亿在西城打造城市综合体。对于东方城置地来说，西城项目算是重庆第一单，但对于东方园林来说，重庆却并不陌生。

早在2001年，东方园林就曾在重庆设立分公司，当时第一任的监事会主席郭育林担任重庆分公司法人代表，然而，好景不长，公司很快就因为拖欠员工工资，拖欠供货商款项而人间蒸发，不久重庆分公司的营业执照被工商部门吊销。同样被吊销执照的还有成都分公司。不过这些本应在东方园林招股上市时披露出来的不光彩往事却被公司尘封了起来。 若干年后，何巧女凭借东方城置地在重庆光彩回归，而在成都，被吊销执照的成都分公司却于今年3月死而复生，重新开张。