绿大地虚假陈述揭露日前卖股应赔偿

中国园林网10月13日消息：上市后绿大地一些不合常理的行为屡受质疑，如果投资者买入股票后基于这种种异象、感觉其中可能有虚假陈述行为，那他为了得到赔偿就必须捂住这个烂股不动、直到真相大白的那一天，如此规定，岂不是逼投资者长期投资烂股。在造假揭露之前卖出股票，没有等到虚假陈述揭露日，由此却被认定其损失与发行人虚假陈述无关，这是何其荒谬！

最近，股民诉绿大地虚假陈述索赔案获昆明市中级人民法院立案，原告要求绿大地及其上市审计机构共同赔偿投资者损失。该案有两个特点，一是起诉中介机构，二是索赔股民在虚假陈述揭露日之前卖出了股票，这掀开股民维权新篇章。

2013年法院经审理认为：被告单位云南绿大地公司、被告人何学葵等5人在招股说明书中编造重大虚假内容，发行股票，非法募集资金达3.4629亿元，其行为构成欺诈发行股票罪。既然招股说明书有假，按《证券法》第173条，证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

也就是说，一旦证券服务机构制作、出具的文件有虚假陈述，法律就推定中介机构主观上有过错，对此实行举证责任倒置，如中介机构不证明或不能证明自己没有过错，则认定其有过错并责令其承担民事赔偿责任。

据称，在虚假陈述案中，投资者可将包括中介机构在内的所有责任人全部起诉，也可只选择其中的一个或几个义务人作为被告；本案投资者将上市审计机构也列为被告，这是投资者的权利，并不值得稀奇。即使投资者只起诉发行人等主体，而不起诉上市审计机构，如果发行人需要赔偿，发行人也可在承担责任后，向其他应该承担责任的连带责任人进行追偿。

本案真正值得关注的是，原告股民是在绿大地受到行政处罚前卖出股票发生损失的，之前法院对此种情况立案的比较少见。该股民在云南绿大地公司上市不久后，从二级市场连续买入绿大地股票，在证监会[微博]对绿大地因虚假陈述做出行政处罚前卖出股票，发生投资差额损失以及手续费、印花税共计5万元。

按2002年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)第19条规定，对于原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”等情形，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系；绿大地是在2010年3月18日发布《关于收到证监会立案调查通知的公告》，一般认为，2010年3月18日就是绿大地虚假陈述的揭露日，因此按照《规定》，本案原告股民的损失似乎不应认定与虚假陈述有关。

当然，笔者认为，《规定》第19条上述规定是极其不合理的。投资者相信绿大地招股书等的虚假陈述内容，从而在一级市场申购新股，或者在二级市场买入，但投资者买入股票后，有可能自己调研公司，觉得公司可能没有包装的那么好，从而在造假揭露之前卖出股票，没有等到2010年3月18日这个虚假陈述的揭露日，由此却被认定其损失与发行人虚假陈述无关，这是何其荒谬！

一个造假上市公司，在造假真相揭露之前，总会出现诸多疑点。2007年12月21日，绿大地在中小板挂牌上市，上市后绿大地一些不合常理的行为屡受质疑，比如频繁更换会计师事务所，公司高管频繁更换、辞职，原始股东忙于套现等，如果投资者买入股票后基于这种种异象、感觉其中可能有虚假陈述行为，那他为了得到赔偿就必须捂住这个烂股不动、直到真相大白的那一天，如此规定，岂不是逼投资者长期投资烂股；只是，又有谁知道公司是否会有虚假陈述、何时会被揭露，这岂不成为一场赌博？

成熟市场对虚假陈述受害人的界定更为科学合理。美国1933年证券法第11节(a)款规定，当注册文件中对重大情况有错误陈述或隐瞒时，证券购买者有权起诉，除非购买者购买证券时已经知道存在错误陈述或隐瞒；在1995年之前，受害者范围包括一级市场和二级市场投资者，但1995年美国最高法院对Gustafson v.Auoyd案的判决，使得许多下级法院认为1933年证券法第11条无法适用于在二级市场上购买股票的投资者。而在英国，1896年的安德鲁诉莫克福特案确立起一个判例原则，将诉权从此前的一级市场扩伸到二级市场的证券买卖。

目前A股市场对新股发行文件虚假陈述的受害者范围，显然也包括二级市场投资者，这是对的，其不合理之处，主要是对受害投资者在虚假陈述揭露日之前必须持股的要求。笔者认为，即使投资者在发行人、上市公司等虚假陈述真相揭露之前卖出持股，其高买低卖损失，虚假陈述责任方同样有责任对其进行赔偿；建议赔偿额的计算方法为“剔除同期大盘或可参考的行业指数涨跌因素，标的证券的超跌部分或滞涨部分”。