东方园林：Q3毛利率创新低 资产负债表持续改善

中国园林网10月31日消息：事件:东方园林公布2014 年三季报:2014 年1-9 月公司实现营业收入33.64 亿元,比上年同期增长5.37%,实现营业利润4.66 亿元,比上年同期下降19.64%,实现归属于母公司的净利润4.13 亿元,比上年同期下降18.10%,对应EPS 为0.41 元,略低于我们的预期。
    公司同时公布2014 年全年盈利预告:公司预计2014 年归属于母公司净利润增长0-30%。
    点评:
    2014 年1-9 月公司实现营业收入33.64 亿元,较去年同期增长5.37%,其中Q3 单季度实现收入10.68 亿元,同比增长1.17%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现收入5.36 亿元、17.60 亿元、10.68 亿元,同比增长8.22%、7.22%、1.17%(图1),Q3 收入在去年同期基数较低的背景下增速仍然低于预期。我们认为公司Q3 收入低于预期的主要原因在于:1)公司今年调整了经营战略,不再承接市政园林的纯BT 项目,新签订单的减少是公司收入增速持续回落的原因;2)部分市政业务的进度可能不达预期。此外,值得注意的是,从公司营业税金占比的波动来看,公司Q3的营业税金与Q2 基本持平,这说明公司Q3 的苗木销售业务收入占比不低(Q2 的苗木销售业务收入为1.03 亿元),因此可以推测公司Q3 的工程业务事实上是负增长的。
    2014 年1-9 月公司实现综合毛利率34.99%,较去年同期下滑2.17%(图2)。
    其中,Q3 单季度实现毛利率30.56%,创下2010 年以来的新低。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现毛利率32.42%、38.46%、30.56%,较去年同期提升-1.53%、1.53%、-8.47%。公司Q3 毛利率大幅下滑,创下2010 年以来的新低。
    2014 年1-9 月公司的期间费用占比为15.43%,较去年同期上升1.70%,财务费用占比上升是主要原因(图3)。分项来看,销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.06%、10.35%、5.03%,较去年同期提升0.05%、-0.13%、1.79%,伴随BT 项目的持续投入,公司资金需求增加带来的借款利息快速上升是导致财务费用上升的主要原因。分季度来看,2014 年Q3 公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.05%、10.95%、5.24%,较去年同期提升0.04%、1.67%、1.66%。
    2014 年1-9 月公司的营业利润率为13.86%,较去年同期下降4.31%,主要源于毛利率下滑、期间费用占比上升、资产减值损失占比上升的合力。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现营业利润率-13.81%、27.07%、5.95%,较去年同期提升-11.36%、4.07%、-14.38%。
    2014 年1-9 月公司实现每股经营性现金流净额-0.91 元,较去年同期有所改善(图4)。公司2014 年前三季度实现每股经营性现金流净额-0.91 元,分季度来看,Q1、Q2、Q3 的每股经营性现金流净额分别为-0.27 元、-0.23 元、-0.42元。从收、付现比的角度来看,公司Q3 经营性现金流净额的改善主要源于收现比的上升,本质上源于公司收入增速的下滑(表1)。
    资产负债表分析:收入增速下滑背景下,公司的资产负债表持续改善。
    (1)2014 年1-9 月,公司的收入同比增长5.37%至33.64 亿元,但是应收账款仅增加6.31 亿元,较2013 年同期减少7.77 亿元,存货增加9.99 亿元,较2013 年同期减少4.18 亿元,公司的回款以及项目的结算明显加快。公司在收入保持一定幅度增长的前提下,回款和项目的结算均较往年明显加快。但是值得注意的是,公司在回款明显改善,应收账款未见明显增加的背景下,资产减值损失大幅提升,可能是源于往年应收款回收滞后所致;(2)公司的资产负债率逐季下滑,资产负债表持续改善。公司2014 年的短期借款逐季减少,未来公司的财务费用将会有所下降。
    盈利预测与评级:根据公司2014 年前三季度订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司市政园林的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)上调公司的管理费用占比;(4)上调公司的财务费用占比。据此,我们估计公司2014、2015、2016 的EPS 分别为0.91元、1.25 元和1.76 元,对应PE 分别为19 倍、14 倍和10 倍,维持公司“增持”评级。
    风险提示:地方政府债务风险,BT 项目施工进度不达预期、BT 项目回款风  险