东方园林：扩张模式单一 回款缺乏保障

中国园林网6月21日消息：在发布拟发短期融资券公告的不久，又决定非公开增发股票，涉及资金不低于18.8亿元。如同染上了资金饥渴症，东方园林(002310)在短短十余天内将自己对资金的渴求展露在投资者面前。

最近频现巨额融资需求，东方园林的资金缺口或成隐患。数据显示，东方园林今年一季度亏损859万元，而去年盈利2.58亿元；更为重要的是，东方园林自2009年开始，经营活动现金流量便持续保持负值。

光大证券(601788)王天睿、石磊等认为，2011-2012年将是公司经营性净现金流的负值高点。

而从经营模式上探究原因，略显盲目的平面式扩张及缺乏保障机制的回款模式将在未来较长一段时间内制约东方园林的稳健发展，短期内难以出现转机。

现金流之忧

东方园林财务数据显示，2008-2010年净利润同比增速分别为54.42%、41.44%、208.13%，公司还在2010年年报中指出，“考虑期权费用，2011年净利润计划目标约为4亿元”；而在今年一季度亏损之后，东方园林依然乐观的估计，今年上半年净利润将同比增长50%-100%。

资料表明，东方园林2011年一季度经营活动现金净流量为-1.87亿元，现金及现金等价物减少1.04亿元，而这种情况并非始于今年，早在2008年，东方园林的经营活动现金净流量便出现大幅下滑，而到了2009年，该指标已经变成负值，并一直持续到现在。

经营活动现金流关乎公司日常运营，不容有失，但是东方园林持续维持负值水平，与其业绩极不匹配。

一位从事审计工作的人士告诉记者，从稳健的角度而言，经营活动现金流比最终的业绩更为重要，该现金流一旦出现问题，企业极有可能陷入资金链断裂的困境，若不能及时补充，后果将不堪设想。

东方园林显然意识到了问题的严重性，仅6月份以来，东方园林先后两次发布融资公告，而在此之前，东方园林一季度已取得短期借款9000万元，只不过目前对资金的需求更为迫切，以至于密集发布公告。

东方证券对东方园林的增发项目持乐观态度，认为一旦增发成功，将“进一步提高公司的经营实力”，但上述人士对此较为保留。

“不断的通过短期融资补充现金流并非长久之计，财务结构极易产生混乱。而通过股票增发进行融资周期较长，而且对募投项目的限制较多。”该人士同时指出，东方园林的症结并不是能否顺利融到资金，而是未来是否还会出现现金流紧缺的情况。

摆在东方园林面前的问题是，如果未来几年再次出现巨额资金缺口，东方园林将如何应对？单纯依靠紧急“输血”的方式改善现金流并不是长久之计。

类似的尴尬并不止于东方园林，与其并称“北东方、南棕榈”的棕榈园林(002431)同样存在现金流紧缺的问题。资料表明，棕榈园林去年经营活动现金净流量为-8772万元，今年一季度迅速扩大至-2.24亿元，不过棕榈园林业绩相对平稳。
 

单一的平面式复制

东方园林在2010年董事会报告中指出，随着中国城市化进程的加速发展，园林绿化行业正处在高速发展的黄金时期，因此，东方园林将在“苗木基地建设”和“景观设计”等方面加大投入。

然而，业内人士分析，东方园林发展模式较为简单，就是典型的“商超式”扩张，力图以规模取胜，以期达到集约化经营。这样的发展思路本身没有致命的问题，然而，东方园林的扩张方式过于单一，仅仅采取“复制粘贴”的平面化经营方式。

资料显示，园林建设业务在东方园林主业中占比极高，但其毛利率一直维持在30%左右的水平，而盈利能力较强的园林设计在主业中的占比则几乎低到可以忽略不计的程度。2009年中期，园林设计在主营收入中占比仅为2.16%，截至去年底，该比率仅仅提高到3.10%(今年一季度因合并子公司报表略有提高)；而在同期，园林设计的毛利率则从42.10%上升到63.21%。

东方园林并非没有意识到园林设计的行业前景，早在2009年，东方园林就指出，“园林景观设计业务对本公司的发展具有重要的战略意义”，但时隔两年，东方园林并未将园林设计上升到“战略”高度。虽然东方园林于去年底收购了控股子公司北京易地斯埃东方环境景观设计研究院有限公司(下称“EDSA-东方”)42%的股权，股权比例跃升至75%，但EDSA-东方盈利情况有限，2010年实现净利润1558.84万元，对东方园林合并净利润的影响程度仅为4.53%；另外，东方园林也并未再行设立或收购园林设计公司，很难说园林设计业务将会成为东方园林的重点。

事实上，东方园林的重点依旧是“圈地”、“拿项目”。资料显示，东方园林今年以来签订了不下10个框架协议和施工合同，包括与本溪高新技术产业开发区及与海宁市盐官景区综合开发有限公司签订的协议书或意向书。

记者发现，东方园林的这些新项目基本承袭了以往的风格，即以市政园林工程为主。与棕榈园林不同的是，东方园林更侧重于市政园林工程，该业务占比约为70%，休闲度假项目及地产景观项目占比偏低，客观上形成了较为单一的局面，一旦市政园林工程出现回款不及时的情况，东方园林资金链随时面临断裂的危险，而这样的情况却偏偏发生了。 

回款模式始终是隐患

东方园林一季报显示，帐面货币资金不过4.10亿元，而应收账款高达5.02亿元，在流动资产中占27.34%，相比之下，棕榈园林的应收账款比例则较小，仅为15.84%。据分析，东方园林2008-2010年应收账款环比增速分别为34.24%、72.27%、148.93%，业内人士预计应收账款在未来一段时间内将继续快速增长。

东方园林应收账款长年居高不下，一方面容易造成经营现金流的短缺，另一方面也容易引起坏账损失。据悉，东方园林在承建工程项目时，大多参照《建设工程价款结算暂行办法》进行工程款结算。如果严格按照此办法执行，东方园林在工程初期最高可获得30%的预付款，并且在工程竣工之后，最高可获得80%的工程款(包括前述预付款)，其余款项则被用作保证金。

然而这是最乐观的估计，但事实并非如此。东方园林2010年年报“其他应收账款”为4352万元，款项性质多为履约保证金。

市场人士分析，履约保证金在工程承包中很常见，属于正常的事项，不过市政园林的“垫资”规则就未必合理。

据悉，所谓“垫资”是指承包人用自有资金(包括对外融资)为发包人垫付工程费用，垫资比率超乎想像，极端情况下可以达到60%。东方园林的市政园林项目动辄几千万甚至上亿元，需要庞大的资金储备用来垫资。

一方面是积极寻求项目签订大单，另一方面则是动用各种手段准备资金，不过假如工程款项能够及时回收，东方园林也不失为稳健经营，但问题就出在款项回收方面。

资产营运能力分析显示，东方园林近三年应收账款周转率分别为4.18、3.76、4.24，处平滑状态；而销售收现比(经营活动产生的现金流入/主营业务收入)则分别为76.00%、52.67%、44.30，处于下降状态，收账能力由此可见一斑。

如果按照东方园林宣称的那样，“客户主要为各级政府部门或其基础设施建设投资主体、信誉良好的国有大中型企业等”，东方园林不至于在回款方面出现问题，但现实是，非但账款回收出现问题，就连营运资金也出现了短缺。

市场人士指出，以政府为主体的客户信誉度与其还款能力并不一定成正比，东方园林先是大量垫资揽项目，接着是旷日持久的索债，但该过程并没有一套成熟的保障机制，相比之下，棕榈园林主要面向地产园林，其追债的底气似乎更足。

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