东方园林的“阿喀琉斯之踵” 园林资讯

中国园林网4月24日消息：房地产调控政策的影响力已蔓延到了房地产产业链上下游相关产业。当房企面临生存危机时，上下游产业链上的企业也同样难逃困局。那么，处于产业链下游的企业，包括园林企业、物业管理、住宿酒店、房地产经纪等，其资金链压力究竟到了什么程度？对此，《中国房地产报》将推出系列报道，与行业共鉴。

人们常以“阿喀琉斯之踵”譬喻这样一个道理：即使是再强大的英雄，也有其致命的死穴或软肋。东方园林也一样。当年响当当的“第一神股”与“300倍估值”，如今，工程大单所锁定的业绩光环却在逐渐消退。盈利高增长，却又永远处于资金饥渴状态，并且回款速度持续低于预期。随着公司在融资路上越走越远，不可避免地，投资风险也就越来越大。

上游持续的宏观调控似乎并未形成阻挡园林类公司进取的“天花板”。

“我们昨天才中标签下15亿元的订单，跟兰州新区。稍后会有更多消息出来。”谈及公司的新年目标，4月19日，东方园林内部人士向本报记者表示，2012年依然会保持积极且全面的扩张。截至目前，公司新增的签单规模已近60亿元。

然而，时过境迁，回忆起当年响当当的“第一神股”与“300倍估值”，在一位基金操盘经理看来，工程大单所锁定的业绩光环却在逐渐消退。

“园林板块增长与投资行情还在，只是在宏观环境短期难以改善的环境下，我们不得不更加关注企业的增长质量与资金链、财务风险。”该基金经理认为，受限于主流市政园林项目的BT模式，包括东方园林在内的园林股正陷入圈地与圈钱的发展怪圈。

显然，东方园林也意识到了模式限制所影响的估值回落与长久发展瓶颈，其公司内部人士表示，公司已在尝试通过收款方式优化、利润留存等方式改善回款的安全性。

高速度与高危资金链

顶着绿色环保、朝阳产业的光环，作为一个轻资产运作公司，东方园林自2009年在中小板上市起，就给市场描绘了一张“大饼”。“大饼”迅速被市场认可。其中，最主要的判断逻辑便是“大市场、小公司”。

“城市化进程持续高速、人口对生活质量的要求不断提升、土地财政也促使地方政府热心绿化所带来的周边地块增值，这些都是需求。”按照中信证券分析师杨涛的统计，从2001年至2010年，国内园林绿化固定资产投资的平均年增速为32%。到去年，这一规模已达到2800亿元。这便是“大市场”。

与此同时，园林产业起步晚、市场分散、行业集中度低所造成的“小公司”作为另一个存在的事实，也让市场迅速地确定了东方园林巨大的发展空间。

伴随着大单签订与市场估值的一路互捧，东方园林股价扶摇直上，一度登上两市“第一高价股”的宝座。并依靠市场融资，迅速突破区域瓶颈，实现了全产业链布局。可以佐证的是，仅在上市第二年，东方园林便实现了营业收入、利润复合增长率的突飞猛进，分别高达149%和208%。

即便在地产调控最为严厉的2011年，东方园林也实现了营业收入29.10亿元，同比增长100.21%；净利润4.57亿元，同比增长77.28%。

但与高速发展、高盈利的财务数据不和谐的是，在如流水般散去的投资之后，公司的经营性现金流却是长期的入不敷出，市场并未等来预期中的回款速度与营业收入。

以去年施工量最大的株洲神农城和大同文赢湖项目为例，截至去年三季度末，回款进度分别为16.52%、28.69%，均远低于公司公告50%的工程进度款比例。

“园林行业是资金密集型行业，回款不顺利，就直接意味着资金盈利能力的下降与资金链的恶化。”前述基金经理直言。

而相关数据也显示，自上市后，东方园林的经营性现金流就在不断恶化。到2011年三季度，经营性现金流量净额已下跌为-5.38亿元，继续恶化幅度高达64.68%。而截至去年三季度末，公司的负债总额也由去年初的6.35亿元激增到14.43亿元。

“照去年三季度数据测算，每撬动100元营业收入，东方园林就要消耗现金27.39元，倘若今年营业收入40亿元左右，以公司现在的回款状况，净消耗的现金达到11亿元。再考虑项目周转等情况，预计公司明年资金缺口达15亿～20亿元。”国信证券行业分析师邱波认为，资金短缺已经成为当前公司业务扩张的最直接瓶颈。

模式怪圈与阿克琉斯之踵

东方园林持续恶化的财务压力，已经显示了一味追求规模效应的不可取。然而这两者之间并非必然的矛盾。

“当前的资金瓶颈有其客观原因，尤其是以市政园林为主的东方园林。”在邱波等分析人士看来，由于装饰园林项目普遍采取垫资开发的商业模式，由此造成的付款与回款时间不匹配，才是问题的始作俑者。所谓垫资，是指承包人用自有资金(包括对外融资)为发包人垫付工程用。

“园林行业其实没什么技术门槛，由于垫资需要，唯一的门槛就是资金。只要有足够的资金，就可以不断地承接工程。但作为乙方，园林公司在垫付比例与回款周期的讨价还价上并不占优势。”北京通州一家园林公司负责人向本报记者表示，地产园林项目由于规模小，工期短，回款周期与资金压力还相对较轻，“但动辄上亿元、数亿元的市政园林项目，就很要命，不但园林公司前期垫付比例高，并且回款周期也很长，平均在3年左右，没有相当的资金实力，一般园林公司都没有办法承受。”而东方园林作为“大单专业户”，数据显示，其超过90%的业务都集中在市政园林项目之上，东方园林董事长何巧女曾向机构人士坦言，按照公司的发展速度，预计2012年、2013年、2014年现金流可能都会在-7亿～-10亿元。资金占用可见一斑。

“现金持续流出，这意味着东方园林必须依靠更多的外部融资，才能维持较高的增长。作为上市公司，最好、最廉价的办法就是向股东借钱。”前述基金操盘经理分析，在垫资模式的胁迫下，公司要维持高增长，就很容易陷入再融资、再扩张的怪圈。

而在市场看来，迫于资金压力，东方园林已经在加速这个循环的完成。

今年2月，在不改变发行价的情况下，东方园林将此前22亿元的定向增发议案主动压缩至16.5亿元。“这主要是为了能够快速通过，现在报送到证监会了。”周炜分析。

“这也就不难理解，稍早前公布的‘10股转增10股’计划了，这都是在维护二级市场，为定向增发护航。

除此之外，3月底，东方园林更是宣布将向北京银行等多家金融机构申请35亿元的综合授信。

“但一味融资并不能解决垫资模式下的回款速度缓慢问题。相反，如此循环往复，只会积累更多的应收账款和存货积累。一旦回款方面出现大的问题，资金链很可能吃紧，并将很快形成负循环，股价下跌、再融资困难、进一步加剧资金链压力直至断裂。”邱波分析。

“这不是没有可能，尽管当前地方政府违约的风险并不明显，但宏观调控还在继续，理论上地方政府的还款来源依赖于土地的出让，一旦未来地产投资明显下降，土地发生流拍也不是没有可能。”前述通州园林公司负责人称，园林公司还需要从根本上不断采取各种措施加大回款力度。